買収完了から約3か月半。
NISSHAはなぜ、
ベトナムの医療機器メーカーを
手放すと決めたのか

01 / OVERVIEW

何が起きたか。

NISSHAは、2026年5月に連結子会社化したベトナムの医療機器メーカーの株式を、約4か月後に手放し始めた。

NISSHAは2026年5月20日、ベトナム・ホーチミン市の医療機器メーカーUSM HEALTHCARE MEDICAL DEVICES FACTORY JOINT STOCK COMPANY（以下USM）の株式60%の取得を完了し、連結子会社化した。USMは循環器向けステントや整形外科向け機器を製造・販売しており、NISSHAは同社を「ベトナム唯一の国産ステントメーカー」と説明していた。 (S4)

その約3か月半後の9月4日、NISSHAは、NISSHAとNissha Vietnam Co., Ltd.が保有するUSM株式60%（合計16,960,877株）の全部を、USMの取締役・General DirectorであるVÕ XUÂN BỘI LÂM氏（以下LAM氏）に譲渡する契約を結んだ。LAM氏は同日時点でUSM株式の40.00%を保有する既存株主である。 (S1)

NISSHAの説明によれば、連結後のPMIと初回連結決算の準備の過程で、買収前の期間にUSMで循環取引を中心とする不適切な会計処理が行われていたことが判明した。当初想定した買収効果が実現できるか、将来の企業価値にどう影響するかを検討した結果、グループの企業価値の維持・向上は困難と判断したという。 (S1)

9月17日、USM全体の50%にあたる14,134,064株の譲渡が完了し、USMはNISSHAの連結範囲から外れた。NISSHAには10%（2,826,813株）が残り、2027年9月中旬〜2028年9月中旬に譲渡する予定である。案件全体はまだ完了していない。譲渡価額は、守秘義務を理由に開示されていない。 (S2) (S1)

本稿は、この案件を「クロージングの後に何が見つかり、どう判断されたか」という一点に絞って読む。不適切な会計処理の規模・期間・関係者や、法令違反の有無は調査中であり、本稿はそれらを推測しない。

FACT

2026年5月20日にUSM株式60%を取得したNISSHAは、PMIと初回連結決算の準備の過程で買収前の期間に循環取引を中心とする不適切な会計処理が判明したとして、9月4日に全持分の譲渡契約を結び、9月17日にUSM全体の50%分の譲渡を完了した（残る10%は2027年9月中旬〜2028年9月中旬に譲渡予定）。 (S4) (S1) (S2)

ANALYSIS

クロージング後の会計統合と連結決算の準備が、結果として、取得した会社の財務情報を確かめる工程として働いたと読める。PMIは統合の場であると同時に確認の場でもある、というのは本稿の整理であり、NISSHAの公式表現ではない。 (S1) (S3)

HYPOTHESIS

クロスボーダー買収では、売上の実在性、循環取引、簿外債務の検証をクロージング前のDDだけで完結させず、Day 1以降の統制にも組み込む設計が、より重視される可能性がある。ただし、本件で買収前のDDが不十分だったことを示す開示はない。 (S1) (S3)

2026年9月24日時点の公開情報。以降の章は、開示事実を土台にしたRAXUSの分析・仮説です。根拠資料を見る ↓

02 / TIMELINE

意思決定の流れを追う。

03 / DETECTION

買収完了から
撤退決定まで、約3か月半。

NISSHAの開示をもとに、問題の判明から撤退の決定までをたどる。

不適切な会計処理が判明した経緯について、NISSHAは「PMIおよび初回連結決算の準備の過程」と説明している。判明した具体的な日付は、本稿が確認した開示には書かれていない。 (S1)

8月4日の開示によれば、NISSHAは7月10日に外部専門家を含む社内調査チームを設置し、7月22日に中間調査報告を受け、7月24日に会計監査人と協議した。7月25日には追加の簿外債務の可能性が判明し、7月27日の監査人との協議を踏まえ、現状ではUSMの適正な決算を行うことは困難と判断した。これを受けて、2026年12月期第2四半期の決算発表を延期した。 (S3)

調査の対象には、循環取引を中心とする不適切な会計処理が連結財務諸表に影響するかどうかとその金額、そして法令違反の有無が含まれている。簿外債務は「追加の可能性」が判明した段階で、存在も金額も確定していない。 (S3)

NISSHAは、当該の会計処理は買収前にUSMの役職員によって始められたもので、NISSHAは関与していないと説明している。これは会社側の説明で、調査の最終結論は本稿執筆時点（2026-09-24）では開示されていない。 (S1)

そして9月4日、NISSHAは全持分の譲渡を決めた。取得完了から撤退の決定まで、約3か月半だった。 (S1) (S4)

04 / DAY ONE

クロージングは、
検証の終わりではない。

ここから先は、開示された事実をもとにした本稿の分析と仮説である。

M&Aでは一般に、買収前のデューデリジェンス（DD）で対象会社を調べ、クロージング後のPMIで統合とシナジーの実現を進める、と役割を分けて語られることが多い。本件では、問題はPMIと初回連結決算の準備の中で判明したと開示されている。統合作業そのものが、取得した会社の財務情報を確かめる工程として働いたと読める。 (S1)

親会社の連結決算に組み込むには、子会社の取引や残高を親会社の基準で集計し直し、会計監査人の確認を受ける必要がある。買収前は売り手側の資料を通して見ていた数字を、買収後は自社の決算プロセスの中で扱うことになる。この切り替わりは、数字の見え方が変わる局面になりうる。

本稿では、このようにクロージング後の統合・決算プロセスが問題の検知に働くことを「Post-close Detection Control（クロージング後の検知統制）」と呼ぶ。編集上の整理であり、NISSHAの公式表現ではない。

ただし、この読み方は「買収前のDDが失敗した」ことを意味しない。NISSHAは買収前DDの具体的な範囲や手続を公表しておらず、DDで何を検証し、何を検証できなかったかは外部からは分からない。本件を「DDの見落とし」と断定する材料はない。

仮説として、クロスボーダー買収では、売上の実在性、関連当事者との取引、循環取引、簿外債務といった論点をDDだけで完結させず、Day 1直後の会計統合、連結パッケージ、内部統制の立ち上げにも検証項目として組み込む設計が、より重視されるようになる可能性がある。これは本件から導いた一般的な示唆であり、NISSHAが今後の方針として示したものではない。

05 / RATIONALE

NISSHAは
何を買おうとしていたのか。

撤退の重さを測るには、NISSHAがUSMに何を期待していたかを押さえる必要がある。

NISSHAは2026年1月23日にUSM株式60%の取得を決めた（NISSHA 59.99%、Nissha Vietnam 0.01%）。取得前の主要株主は、LAM氏48.82%、EastBridge 25.71%、その他25.47%と開示されている。取得価額は非開示で、第三者機関による評価（主としてDCF法）をもとに当事者間の協議で決めたと説明している。 (S5)

NISSHAは、2030年に連結売上高の50%をメディカル市場が占める目標を掲げている。USMの取得は、アジアでの医療機器の製造基盤の獲得と、東南アジアでの医療機器CDMOの拡大の一環と位置づけられていた。USMは設計・開発から承認、製造、販売までを一貫して手がけると説明されており、従業員は199名（2026年3月末時点）である。 (S5) (S4)

NISSHAは医療機器CDMOを中期経営計画の重点領域とし、M&Aで設計・開発能力を広げてきた。2024年3月には米Isometric Intermediate LLCグループを子会社化し、医療機器向けのマイクロ成形の能力を取得している。NISSHAの2025年12月期の連結売上高は194,898百万円である。 (S7) (S8) (S6)

製品・地域・能力の面での戦略上の適合性は、NISSHA自身が詳しく説明していた。それでも撤退に至ったことは、戦略上の適合性と、財務情報の信頼性や管理体制とを別の軸で評価する必要があることを示していると読める。ただし本件をもって、NISSHAの医療CDMO戦略全体が失敗したと一般化することはできない。同社は医療を重点領域としており、他のCDMO投資も続けている。 (S7)

06 / EXIT

何が完了し、
何が残っているか。

9月17日の50%譲渡の完了で、案件が終わったわけではない。

2026年9月17日時点で完了しているのは、USM全体の50%（14,134,064株）の譲渡である。これによりNISSHAの持分は60%から10%（2,826,813株）となり、USMは同日付でNISSHAの連結範囲から外れた。「60%全部を売却済み」でも「まだ連結子会社」でもない。 (S2)

残る10%も譲渡契約の対象で、2027年9月中旬〜2028年9月中旬に譲渡する予定と開示されている。具体的な譲渡日、対価、段階的な譲渡とした理由は開示されていない。 (S1) (S2)

譲受人であるLAM氏の最終的な保有比率は、NISSHAの開示では明示されていない。本稿は、既存の保有分と譲渡分の単純な足し算で最終比率を示すことはしない。LAM氏側による取得目的の説明も、本稿が確認した一次資料には見当たらない。 (S1)

先に支配権と連結上の影響を外し、残りの持分はあとで手放すという順序になっている。段階的な譲渡とした理由は開示されておらず、本稿も推定しない。

07 / UNDISCLOSED

使えない数字と、
まだ分からないこと。

本件では、開示された数字そのものの扱いにも注意がいる。

NISSHAは9月4日の開示でUSMの2023〜2025年の売上高・利益・純資産を示しているが、これらは不適切な会計処理の調査前の数値であると注記している。本稿はこれらの数値を掲載せず、売上倍率や利益倍率などの計算にも使わない。 (S1)

M&Aの記事では通常、売上や利益から倍率や成長率を比べる。しかし、対象会社の数字の信頼性そのものが調査対象になっている場合、「開示されているから使う」ことはかえって誤解を招きうる。数字を使う前に、その数字がどの段階のものかを確かめる必要がある。

非開示・未確定のまま残る主な事項は、次のとおり。当初の60%取得価額。今回の譲渡価額と支払条件。関係会社株式売却損益と2026年12月期業績予想への影響（精査中）。循環取引の規模・期間・対象取引先・関係者。簿外債務の有無と金額。法令違反の有無と調査の最終結論。当初の契約上の表明保証・補償などの保護条項の有無と行使の方針。アドバイザーの名前。 (S1) (S2) (S3) (S5)

本稿は、取得価額・譲渡価額・売却損益を報道や換算から推計せず、事実としても扱わない。

今後確認すべき開示は、外部専門家を含む調査の最終結果、2026年12月期第2四半期（半期）の確定開示とUSMの影響額、売却損益や減損などの会計処理、2027〜2028年の残る10%の譲渡完了、補償請求や再発防止策に関する追加開示である。

08 / LESSON

PMIは、
統合の場であり、確認の場でもある。

買収の判断は、クロージングの時点で確定するわけではない。

NISSHAは、クロージングから約3か月半のあいだに、問題の把握、調査体制の設置、決算発表の延期、全持分の譲渡決定までを進めた。開示された時系列からは、統合と連結決算の過程で得た情報をもとに、当初の投資判断を見直したことが読み取れる。 (S1) (S3)

事業会社にとっての示唆として読めるのは、PMIの初期設計に「シナジーをどう生むか」だけでなく「取得した数字をどう確かめるか」を組み込むことの意味である。これは本件から読み取れる一つの見方であり、NISSHAの対応の是非を評価するものではない。

調査の最終結論と、残る10%の譲渡の完了が開示されるまで、この案件の最終的な評価は保留するのが誠実な立場と考える。